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鐵路設(shè)備行業(yè)前景看好

　　鐵路運輸在中國一直占有很重要的地位，07年鐵路大約承擔(dān)全國34%的客運量以及24%的貨運任務(wù)。隨著中國經(jīng)濟(jì)的高速增長，鐵路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已經(jīng)落后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的運輸需求，并且直接導(dǎo)致鐵路運力緊張和運力不足。從路網(wǎng)密度來看，中國每平方公里擁有的鐵路線路還不到發(fā)達(dá)國家一半的水平，因此90%以上的線路都超負(fù)荷運轉(zhuǎn)。

　　從1990年到2007年的數(shù)據(jù)來看，由于投資不夠，鐵路運輸在全國運輸系統(tǒng)中的地位正在受到其他方式的威脅。貨運比例從原來的46%下滑到目前的34%，客運比例從原來的40%下滑到目前只有24%。

　　中國龐大的人口基數(shù)以及廣闊的國土面積決定了鐵路運輸?shù)闹匾浴Ｖ攸c發(fā)展鐵路運輸這種低耗能、低成本、長距離、大運力以及安全性好的運輸方式具有現(xiàn)實意義。中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃明確了中國在鐵路網(wǎng)建設(shè)的方向，對比世界各主要經(jīng)濟(jì)體，我國的鐵路網(wǎng)建設(shè)有巨大的發(fā)展空間。

　　為了打破鐵路運輸瓶頸，國家提出了大力發(fā)展鐵路運輸，為此相應(yīng)地制訂了一系列的政策來鼓勵鐵路投資，其中就包括《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》以及鐵路建設(shè)的“十一五”規(guī)劃，“十一五”規(guī)劃鐵路方面投資(包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和車輛投資)將達(dá)到1.5萬億元，是"十五"期間投資的大約4倍，排在各類交通運輸投資之首。在這次全球經(jīng)濟(jì)危機的背景下國家準(zhǔn)備在基礎(chǔ)設(shè)施方面加大投資來保證國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長，國家已批準(zhǔn)的新建鐵路里程有2.3萬公里、投資規(guī)模超過2萬億元，按照新的規(guī)劃，2009和2010年內(nèi)，國家還將批準(zhǔn)新建鐵路里程2萬公里。

　　從目前鐵路的固定資產(chǎn)投資分類來看，軌道線路、機車車輛、橋梁隧道和建筑設(shè)施是鐵路投資的四大方向。

　　“十一五”期間規(guī)劃鐵路固定資產(chǎn)總投資規(guī)模1.5萬億元，其中基本建設(shè)和更新改造投資規(guī)模1.25萬億元，另外機車車輛購置和技術(shù)改造投資規(guī)模為2,500億元。在全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退的背景下，為拉動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長，政府將鐵路建設(shè)作為重點投資方向，根據(jù)鐵道部發(fā)展計劃司司長楊忠民透露，08年鐵路基本建設(shè)投資計劃完成3,000億元，爭取超額完成投資500億元。09年計劃完成投資達(dá)到6,000億元，約是08年投資的1倍左右。此外，2010年鐵路安排開展前期工作或規(guī)劃研究項目65個，投資規(guī)模約1萬億元。按照新的投資計劃，2008-2010年鐵路基本建設(shè)投資規(guī)模將比原“十一五”規(guī)劃增加113%。最近幾年將是中國鐵路歷史上發(fā)展最快的時期。今后三年鐵路計劃投資規(guī)模將超過3.5萬億元。

　　另一方面，隨著我國鐵路第六次大提速，高速動車組和重載貨車更新?lián)Q代的需求旺盛，巨額投資帶來的是對鐵路設(shè)備需求的大幅增加，并使得中國成為全球鐵路產(chǎn)品需求增長率最高的地區(qū)。隨著客運專線的基礎(chǔ)建設(shè)已逐步進(jìn)入大面積施工階段，明后兩年鐵道部計劃安排機車車輛購置投資3,000億元左右，預(yù)計未來4年計劃安排機車車輛購置投資超過6,000億元，比原計劃增加了超過100%。

　　車輛投資里面盡管每年銷售機車的數(shù)量較少，但是由于技術(shù)含量最高，銷售價格也非常高，因此市場容量依然非常大。盡管客車在車輛投資中比重不大，但是隨著客運專線的建立以及大批動車組的采購，客車價值的比重將不斷加大，貨車占的比重最大，但是技術(shù)含量一般，競爭較為激烈。

鐵路設(shè)備的國產(chǎn)化要求

　　我們認(rèn)為從國產(chǎn)化比率的角度出發(fā)，未來政府在采購過程中將肯定對國內(nèi)企業(yè)有比較大的傾斜，國內(nèi)的鐵路配件企業(yè)將是真正的受益者。根據(jù)國務(wù)院《研究鐵路機車車輛裝備有關(guān)問題的會議紀(jì)要》，鐵道部制定了《加快鐵路機車車輛裝備現(xiàn)代化實施綱要》，明確了通過以市場換技術(shù)和自主創(chuàng)新的方式，切實提高我國機車車輛制造業(yè)研發(fā)、設(shè)計和制造水平，增強企業(yè)的國際競爭力。《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》提出，快速提升鐵路裝備水平，早日達(dá)到或接近發(fā)達(dá)國家水平，并要把提高裝備國產(chǎn)化水平作為“十一五”和今后鐵路建設(shè)一項重要內(nèi)容來抓。因此在高速鐵路的建設(shè)中，鐵道部有非常明確的國產(chǎn)化比率的要求，高速鐵路的國產(chǎn)化率必須達(dá)到70%以上，30%的進(jìn)口技術(shù)和產(chǎn)品將主要集中在動力系統(tǒng)和電控系統(tǒng)上。

　　“十一五”期間鐵道部將大力發(fā)展電力牽引機車，電力機車將承擔(dān)運輸工作量的比重達(dá)到80%以上，并且實現(xiàn)交流傳動機車的國產(chǎn)化。配套發(fā)展適應(yīng)時速200公里的電力機車，大力發(fā)展軸重25噸重載貨運機車。2010年機車保有量將達(dá)到19,000臺左右。在研制開發(fā)時速200公里及以上動車組關(guān)鍵技術(shù)的基礎(chǔ)上，結(jié)合少量動車組引進(jìn)，盡快實現(xiàn)時速200公里及以上動車組的國產(chǎn)化，積極推進(jìn)時速300公里及以上動車組關(guān)鍵技術(shù)的開發(fā)、研制，期末形成高速動車組制造、檢修、運營國產(chǎn)化配套能力。2010年動車組配置達(dá)到1,000列左右。由于新投資計劃將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過原“十一五”規(guī)劃的投資規(guī)模，因此實際的新增車輛以及車輛保有量將大幅度超過“十一五”規(guī)劃的數(shù)量。

　　同時，我國在“十一五”期間還將發(fā)展適應(yīng)不同層次旅客需求的新型客車，2010年客車保有量達(dá)到4.5萬輛左右。此外，鐵道部將大力提升貨車整體技術(shù)水平，提高貨車速度、貨車載重量和安全可靠性，積極發(fā)展23噸軸重貨車和最高時速120公里的新型通用貨車，開發(fā)不同用途需要的時速160公里快速貨車，大力發(fā)展煤炭運輸、集裝箱運輸、特種貨物運輸需要的專用貨車。2010年貨車保有量達(dá)到70萬輛。

　　我們參考各主要國家的客運數(shù)據(jù)。作為客運專線技術(shù)運用極其廣泛的國家，日本鐵路客運的發(fā)展非常驚人，每年通過鐵路發(fā)送旅客量超過86億人次，與中國人口相當(dāng)?shù)挠《饶昃F路運送旅客量也超過50億人次，與此相比較，作為人口大國，中國的一年鐵路發(fā)送旅客量只有將近13.6億人次。因此我們認(rèn)為中國的鐵路客運發(fā)展?jié)摿Ψ浅＞薮螅瓦\專線的大規(guī)模建設(shè)將會為鐵路行業(yè)帶來新的機遇，高端的鐵路設(shè)備將會有廣泛的使用空間。

　　目前法國、日本、德國以及引進(jìn)法國技術(shù)的西班牙和韓國都具備了生產(chǎn)350公里/小時高速鐵路的自主知識產(chǎn)權(quán)。隨著國內(nèi)第一條具有自主知識產(chǎn)權(quán)的300公里時速以上的高速鐵路--京津城際鐵路正式開通，標(biāo)志著國內(nèi)設(shè)備企業(yè)將真正成為未來高速鐵路建設(shè)的主角。京津城際鐵路運行的是時速350公里/小時CRH3"和諧號"動車組列車，通過引進(jìn)、消化、吸收、再創(chuàng)新，國內(nèi)企業(yè)基本掌握了動車組列車制造的核心技術(shù)，開始生產(chǎn)制造擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的國產(chǎn)動車組列車。

　　重載方面，美國聯(lián)合太平洋鐵路的平均牽引重量已經(jīng)達(dá)到1.5萬噸，巴西淡水河谷的小部分重載線路上牽引重量已經(jīng)超過3萬噸，目前國內(nèi)大秦鐵路新購置的機車平均牽引力也基本達(dá)到1.5萬噸的水平。除了在牽引力方面的不斷提升，鐵道部在車輛重載方面也投入了巨資進(jìn)行改造，過去幾年貨車車輛的載重能力逐漸從60噸向70噸以上轉(zhuǎn)移，新造通運貨車將全部按載重70噸標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)，未來向80噸轉(zhuǎn)移。隨著主要干線的運力依然緊張，未來我們認(rèn)為重載趨勢將繼續(xù)進(jìn)行。 

　　在鐵路行業(yè)大發(fā)展的背景下，我們相信鐵路設(shè)備類上市公司的可持續(xù)發(fā)展將保持到2015年，且不受宏觀調(diào)控政策的影響，具有比較明確的盈利增長前景。另外，由于鐵道部實行質(zhì)量認(rèn)證體制，鐵路設(shè)備行業(yè)的進(jìn)入壁壘較高。

盈利前景

　　近年來，受益于國家對鐵路行業(yè)的加大投資，鐵路設(shè)備的更新?lián)Q代速度有所加快，公司的效益也不斷上升。南車的收入主要來自鐵路車輛以及相關(guān)設(shè)備領(lǐng)域，能夠充分受益于未來5-10年鐵路大發(fā)展對鐵路設(shè)備的強勁需求。

　　機車、客車、貨車三大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了公司收入的71%左右，不過最近兩年動車組的發(fā)展很快，從06年占比5%不到上升到08年上半年占比9%，未來隨著客運專線的建設(shè)以及高速鐵路的開通，動車組的發(fā)展?jié)摿ο喈?dāng)大。公司目前在手訂單比較充足，截至08年9月底，公司在手訂單接近900億元人民幣，其中技術(shù)含量最高的機車占到50%，動車組和城鐵的占比也分別達(dá)到18%和17%，由于訂單周期以及招投標(biāo)的時間關(guān)系，貨車和客車在訂單中的占比較小，但是貨車和客車在未來的收入中將繼續(xù)占重要份額，我們相信公司未來兩年收入的確定性比較強。

機車業(yè)務(wù)

　　機車業(yè)務(wù)一直以來都是公司主要的利潤和收入來源，從國內(nèi)的競爭格局來看，南車在內(nèi)燃機車和電力機車的市場份額都排名第一。株洲電力機車廠和株洲電力機車研究所是國內(nèi)電力機車方面研究實力最強并在某些領(lǐng)域已經(jīng)達(dá)到全球一流的技術(shù)水平，大秦線上最新購置的180臺大功率機車中絕大部分是由南車提供，牽引力達(dá)到2萬噸。

　　未來的重載和提速都需要大功率的機車作為基礎(chǔ)，因此機車的更新改造速度將不斷加快，公司機車業(yè)務(wù)在手訂單達(dá)到448億元，完全滿足公司未來2-3年的生產(chǎn)計劃，我們預(yù)計公司08年機車業(yè)務(wù)的收入增長40%左右，接近100億元，09年收入預(yù)計增長35%，達(dá)到139億元，10年收入將達(dá)到195億元。

客車和動車組業(yè)務(wù)

　　客車業(yè)務(wù)是公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，不過隨著未來高速鐵路的不斷建設(shè)，動車組業(yè)務(wù)將逐漸超過傳統(tǒng)客車業(yè)務(wù)成為主要的收入利潤來源。盡管傳統(tǒng)客車業(yè)務(wù)北車的實力更強一些，但是憑借在機車業(yè)務(wù)上的技術(shù)優(yōu)勢和電控方面積累下來的經(jīng)驗，公司在高速動車組方面的研發(fā)能力非常強，第一列國產(chǎn)時速200公里動車組是公司制造。國內(nèi)第一列時速300公里具有自主知識產(chǎn)權(quán)高速動車組也于07年在四方股份下線。

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　　在未來的高速鐵路或者是客運專線上將大規(guī)模的使用動車組，在鐵道部第六次提速運營中投入的52列動車組中，公司及下屬合資公司提供了47列。綜合來看，我們預(yù)計傳統(tǒng)客車業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)而動車組將進(jìn)入快速增長期，未來兩年客車業(yè)務(wù)是收入大約在34億元和36億元，動車組業(yè)務(wù)09和10年的收入增長率將達(dá)到45%和50%，收入將分別突破53億元和79億元。公司動車組業(yè)務(wù)在手訂單達(dá)到161億元，完全滿足公司未來2-3年的生產(chǎn)計劃。

貨車業(yè)務(wù)

　　隨著機車和動車組業(yè)務(wù)的發(fā)展，貨車業(yè)務(wù)在收入中的占比將逐漸減少，貨車業(yè)務(wù)的進(jìn)入門坎相對較低，有不少路外企業(yè)可以生產(chǎn)，技術(shù)含量和毛利率均比機車客車業(yè)務(wù)低，不過隨著鐵路運營里程的增加、鐵路貨運效率的提升和重載過程中的更新改造，貨車業(yè)務(wù)在未來幾年將保持平穩(wěn)增長。08和09年的收入增長率將保持15%左右，收入將分別突破111億元和128億元。

城軌地鐵業(yè)務(wù)

　　隨著城市軌道交通的發(fā)展，城軌地鐵業(yè)務(wù)將有很大的發(fā)展空間，很多大中城市為改善交通擁堵狀況、減少污染，都在積極發(fā)展以城市軌道交通為主的城市公共交通體系。至2010年，規(guī)劃建設(shè)地鐵和城市輕軌線路達(dá)55條，總長度約1,500公里，需新增車輛超過6,000輛，至2015年的規(guī)劃線路長度是2400公里，投資規(guī)模近7,000億，目前已完成了1,000億元投資。

　　從“十一五規(guī)劃”中可以看到城軌地鐵車輛的增速僅次于動車組，06年公司城軌地鐵的市場份額49%，07年公司獲取1,584輛城軌地鐵生產(chǎn)合同，合同金額達(dá)到120億元，新簽合同的市場份額接近60%。

　　城軌地鐵業(yè)務(wù)09和10年的收入增長速度將達(dá)到60%，收入將分別達(dá)到58億元和75億元。公司城軌地鐵業(yè)務(wù)在手訂單達(dá)到150億元，完全滿足公司未來2~3年的生產(chǎn)計劃。

其他業(yè)務(wù)

　　在鐵路大發(fā)展的背景下，未來5-10年的鐵路投資金額非常巨大，而且未來高速鐵路配套的修理養(yǎng)護(hù)業(yè)務(wù)、配件業(yè)務(wù)均有可能出現(xiàn)高速增長。此外，由于長期從事軌道交通設(shè)備的研發(fā)和生產(chǎn)，公司在電機、電控、齒輪箱等傳動領(lǐng)域積累了豐富的經(jīng)驗，因此公司未來將發(fā)揮這方面的優(yōu)勢在風(fēng)電和汽車配件領(lǐng)域進(jìn)行一些拓展。我們預(yù)測09年其他業(yè)務(wù)收入將超過60億元，10年將達(dá)到81億元。

　　總體而言，未來5-10年鐵路設(shè)備行業(yè)將處于行業(yè)景氣高峰，鐵路設(shè)備商將直接受益于國家大力投資鐵路行業(yè)，我們認(rèn)為09和10年的公司銷售收入保持快速增長，預(yù)計09年銷售額達(dá)到437億元，同比增長31%，預(yù)計09年銷售額超過583億元，同比增長33%。

利潤率分析

　　鐵路設(shè)備行業(yè)是一個比較特殊的行業(yè)，鐵道部每次招標(biāo)會綜合考慮上下游的經(jīng)營狀況，將銷售價格控制在合理的范圍內(nèi)波動，因此國內(nèi)鐵路設(shè)備業(yè)務(wù)的毛利一直以來相對比較穩(wěn)定。不過鐵道部提價過程通常均有一定的滯后，因此公司業(yè)績還是會有短期的波動。

　　原材料成本占公司生產(chǎn)成本的比重較高，而且公司的生產(chǎn)周期較長，一般情況下合約都是閉口合同。公司產(chǎn)品種類眾多，不同產(chǎn)品受原材料的影響也不盡相同，比如鋼材占機車和動車組的成本比重較少，大約7%左右，而鋼材占貨車成本比重非常大，可能在40-50%，08年在鋼材價格大漲之后，鐵道部及時上調(diào)了銷售價格，基本可以覆蓋原材料成本的上漲。我們預(yù)計未來兩年公司毛利率將保持平穩(wěn)并略有上升，這主要得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，高端產(chǎn)品比如大功率電力機車和動車組的銷售占比增加。總體來看，我們估計未來兩年公司的整體毛利率水平保持在17-18%左右。

主要風(fēng)險

　　鐵路設(shè)備市場是一個典型的一對多的市場，市場需求主體是鐵道部，市場供應(yīng)主體則有很多家企業(yè)，鐵道部通過招標(biāo)方式進(jìn)行車輛和配件采購，這樣的市場格局就決定了生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品定價能力偏弱，鐵道部是市場的主導(dǎo)者，生產(chǎn)企業(yè)不存在非常高的利潤率。

　　鐵路車輛和部件在運營過程中，安全性是最重要的指標(biāo)，因此鐵道部對于產(chǎn)品質(zhì)量要求非常高，對生產(chǎn)廠家實行產(chǎn)品質(zhì)量認(rèn)證體系，鐵道部是不允許行業(yè)內(nèi)因為過度的價格競爭而影響到產(chǎn)品質(zhì)量的情況出現(xiàn)，因此鐵路設(shè)備行業(yè)的價格競爭并不是非常激烈，而且受外來新進(jìn)入者的威脅不大。如果原材料價格大幅上漲的話，鐵道部會在招標(biāo)采購中考慮到生產(chǎn)企業(yè)的成本因素并相應(yīng)提高產(chǎn)品招標(biāo)價格，但是鐵道部提高產(chǎn)品售價一般都有一段時間的滯后，因此在一段時間內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)需要承擔(dān)一部分的風(fēng)險。

　　鐵路行業(yè)需要巨大的資金投入和很長的技術(shù)積累，因此行業(yè)內(nèi)的競爭相對比較穩(wěn)定，并沒有新的進(jìn)入者以及產(chǎn)能過剩的問題，但是和國際品牌競爭的時候，國內(nèi)企業(yè)在規(guī)模、研發(fā)力量和經(jīng)驗積累等方面與跨國企業(yè)均存在一定的差距。目前國家已經(jīng)明確規(guī)定了高速鐵路的國產(chǎn)化率標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)計在很多大型項目中設(shè)備的采購方面會優(yōu)先考慮和扶持國內(nèi)的生產(chǎn)企業(yè)。

　　公司的主要業(yè)務(wù)是面對國內(nèi)市場，出口業(yè)務(wù)占比不大，而且生產(chǎn)企業(yè)的很多進(jìn)口設(shè)備和原材料都需要海外進(jìn)口，因此受人民幣升值或者出口退稅的影響較小。

財務(wù)狀況

　　鐵路設(shè)備企業(yè)由于每年需要投入大量資金進(jìn)行技術(shù)改造和研發(fā)，因此上市前公司保持較高水平的負(fù)債率，并且受到資金方面的制約，在技術(shù)改造和設(shè)備投資比較有限，導(dǎo)致產(chǎn)能和技術(shù)無法滿足市場的需求，不過公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流一直比較充足。

　　08年公司通過資本市場募集了將近100億元人民幣，不僅緩解了資金方面的需求并且為公司未來發(fā)展打下重要基礎(chǔ)。由于最近幾年募集資金項目的逐漸投產(chǎn)，公司在設(shè)備上有很大的投入，因此我們認(rèn)為在未來3年內(nèi)公司的資本開支將保持在比較高的水平--我們預(yù)計08年資本開支在37億元，09年資本開支為29億元，10年資本開支達(dá)到20億元水平。公司充足的募集資金和穩(wěn)定的現(xiàn)金流將保證公司未來幾年的資本開支，我們預(yù)計公司08年、09年和10年將保持在凈現(xiàn)金的水平上。

估值

　　南車股份是鐵路設(shè)備行業(yè)中的龍頭企業(yè)，為配合國家對鐵路以及城市軌道交通的加大投入，公司將逐漸擴(kuò)大為鐵路配套機車、動車組、城軌地鐵車輛產(chǎn)品的產(chǎn)能。公司目前的產(chǎn)品符合未來鐵路高速和重載的發(fā)展方向，并且具有自主知識產(chǎn)權(quán)，可以應(yīng)用于高速鐵路、城軌交通和重載運輸線等項目中，因此產(chǎn)品需求有保障。從銷售收入來看，公司的在手訂單已經(jīng)鎖定了未來2年的收入，而且從目前鐵道部加快投資來看，新增訂單的速度將不斷加快，從成本來看，鐵道部在質(zhì)量和安全第一的標(biāo)準(zhǔn)下給予設(shè)備企業(yè)一定的利潤空間，能夠保證公司利潤率的穩(wěn)定，因此相比其他機械類上市公司，應(yīng)該給予南車一定的估值溢價。

　　我們預(yù)測公司未來兩年凈利潤的增長率分別達(dá)到64%和34%，而且高速增長期可能持續(xù)3~5年甚至更長。目前，南車股份09年A股和H股預(yù)期市盈率分別是19.6倍和14.3倍，我們認(rèn)為公司的價值被低估了。考慮到公司所處行業(yè)的景氣高峰以及未來幾年凈利潤快速增長的確定性，基于A股25倍的09年市盈率以及H股20倍的09年市盈率，我們將公司的A股和H股目標(biāo)價格分別設(shè)為人民幣5.25元與港幣4.77元，給予優(yōu)于大市評級。